开篇两句，作者避直就曲，以问代赞，显得语气肯定，气势雄迈。意谓：高宗中兴时代，只有岳飞堪当诸将之杰，万人之英 。以下四句写缅怀之思。“身草莽，人虽死 ”，是说岳飞出身寒微，英雄已长逝难追 。“虽”字关涉两句 ，并预示了下面语意的转折。岳飞虽为草莽之臣，离开人间已六十多年，但“气填膺 ，尚如生”，英雄已死而英灵不灭，忠愤之气依然填膺 ，凛凛风神犹如生前。接着写英雄的一生经历。
“ 年少起河朔”，指岳飞年青时就在中原黄河以北从军抗金，为国驱驰 。“弓两石”，指其当时膂力过人，能开两石之弓如西楚霸王之“力拔山兮气盖世 。”凭着这忠义肝胆 ，一身神力，他手提三尺宝剑（“剑三尺”），纵横疆场，战无不胜，功无不克，为国家立下赫赫功绩：“定襄汉，开虢洛，洗洞庭。”这三句为了押韵，顺序有所颠倒。实际上，绍兴四年（1134），岳飞收复了襄阳府等六处州郡，第二年就镇压了聚集在洞庭湖的杨么农民起义军。此后四年，才先后收复虢州（今河南灵宝）、洛京（今河南洛阳）、东虢（今河南荥阳）一带大片失地的。岳飞乘胜进军朱仙镇，大败金军主力，离汴京（今开封）只有四十五里，故说“北望帝京”。岳飞正要“ 直捣黄龙府（金人老巢），与诸君痛饮”之际，可朝廷却令岳飞班师回朝，不仅使英雄“十年之力 ，废于一旦”，而且在风波亭惨遭杀身之祸 。“狡兔”两句便是对英雄壮志未酬身先死的无限痛惜，更是对权奸加害无辜忠臣良将的强烈控诉。古人曾以“狡兔死，良犬烹”比喻国君的寡恩少情，然而现在“狡兔依然在”，就“良犬先烹”，岂不更加可愤可恨 ！“过旧时营垒”四句，写人民对岳飞的怀念。“过”，指词人自身的过访；“旧时营垒”，指岳飞当年驻扎过的地方 。“荆鄂有遗民 ，忆故将军，泪如倾 ”，是讲荆鄂地区存活下来的百姓，每当忆及岳将军的忠心为国和无辜冤死，无不泪流如注。
下阕承“良犬先烹”而来。过片两句，像是正对着英雄的塑像倾诉，抚慰他那悲痛的心灵：说起当年将军功业毁弃、蒙受奇冤之事，我知道您一定怨恨到了极点。紧接着两句“伪耶真”的反诘，有力地驳斥了秦桧陷害岳飞所谓“不奉诏”的莫须有的罪名。“臣有罪”四句，是对高宗的微辞：臣子是谋反有罪，还是一片丹心为国，只要您陛下圣明，是完全可以洞察明辨的。言外之意：由于您陛下“ 不圣”，未能辨明真伪，而酿成了这千古冤案。其实，宋高宗之所以要杀掉岳飞，一是怕岳飞打败金以后，迎回在“靖康耻”中被金人掳去的徽 、钦二帝，因为一国不能有二主；二是怕岳飞势力强大后无法控制，造成武汉专权的局面。所以在迫害岳飞的过程中，高宗是主使，但臣子不能对皇帝直斥，所以用隐微的方式表达自己的不满。当然，在词人看来，最令人痛恨的还是权奸秦桧，所以他写出了“万古”三句：千年万代，分封王侯，怎么也不会轮到昔日奸臣的份上。秦桧死于岳飞被害后十三年，后赠申王，谥忠献；在岳飞封鄂王之后一年多，追夺王爵，改谥谬丑。因此这几句显然是对“骨朽人间骂未销”的秦桧的有力嘲弄，但更主要的恐怕是对当时的投降派的严厉警告：奸佞之徒，即使得逞于一时，也终将逃脱不了历史的审判和选择，他们绝不会有好下场 ！“人世夜”三句，写冤狱到底得到了昭雪：人世间的沉沉黑夜，终因有了明日朗照，一下子变得明朗起来。这几句不单颂扬了昔日孝宗的平反之举，同时也颂扬了当今皇帝宁宗的追封之行 。“衮珮冕圭”三句，是想象泉下英灵有知，也应当欢欣鼓舞了，他穿着衮服，系着珮玉，戴着冠冕，持着圭璧，在九泉之下叩拜，盛感君王的齐天之恩。结尾三句写百姓也因英雄的平反而欣慰和欢跃：每年三月，春光明媚之际，遍地花香之时，人们以隆重的仪仗，在鄂王庙前祭奠英雄的神灵。通篇围绕凭吊之旨，收尾又遥扣词题之庙，虽为长调，一气呵成，气脉贯通。