原序：黄庆长夜泛鉴湖，有怀归之曲，课予和之。
白石年轻时在合肥种下一段相思情事，至暮年而不改其心之诚。时光的流逝和空间的转换加上人事变幻的沧桑感 ，不仅不能减弱和冲突白石的绵绵之恨，反而更增其悱恻难解之情。白石怀人情深，大自然之一草一木，人世间之寻常小事，往往引发其情而不能自己 。如《江梅引》：“见梅枝，忽相思。”如《琵琶仙》 ：“双桨来时 ，有人似、旧曲桃根桃叶。”这首《水龙吟》，则是借和友人怀归之词 ，而抒发自己相思之情。绍熙四年（1193）之秋，白石客游绍兴，与友人黄庆长清夜泛舟城南之鉴湖 ，庆长作怀归之词，嘱白石和之，白石遂有此作。
“夜深客子泛舟处，两两沙禽惊起 。”发端便写出要眇清逸之境幽趣横生。夜已深，移舟更向鉴湖深处 ，不觉惊起双双飞鸟。“红衣入桨，青灯摇浪，微凉意思。”次韵更妙。红衣指荷花，青灯指船灯，“思”，念去声 。不言桨入红衣，浪摇青灯，而言红衣入桨，青灯摇浪，词情显得摇曳生姿，词人彼情使物，真有常人不可及处。红衣青灯，相映成趣，桨声浪音，一片天籁，不禁引人有超凡脱俗之思。微凉意思，一语双关，一意化两，由景入情 ，此是由景转情之关节。
湖上凉意固可感矣，心上意思如何？“把酒临风，不思归去 ，有如此水 。”把酒临风，语出《岳阳楼记》：“登斯楼也，则有心旷神怡，宠辱偕忘 ，把酒临风，其喜洋洋者矣。”但在词人用来 ，却不但不能超然物外，而且更引出爱情之誓辞。词人指水为誓：不思归去，有如此水。犹言我心怀归，有此水为证。苏东坡《游金山寺》诗云：“有田不归如江水！”其言又本于《左传·僖公二十四年》：“公子（重耳）曰：所不与舅氏同心者，有如白水 ！”杜注 ：“言与舅氏同心之明 ，如此白水。犹《诗》（《大车》）言谓予不信，有如皎日。”孔疏：“诸言有如，皆是誓辞。有如日，有如河，有如皎日，有如白水，皆取明白之义，言心之明白，如日如水也。”姚际恒《诗经通论》指出，《大车》为男女“誓辞之始” 。词人借用古人设誓之语，阐明其必归相见之情，足见相思之深，用意之诚。“况茂陵游倦，长干望久，芳心事、箫声里 。”歇拍四句紧承誓语，句句申说思归之情 。茂陵是汉武帝陵墓，在长安之西，汉代为豪富聚居之地 。《史记·司马相如传》载：“相如病免，家居茂陵。”长干是古代南京城南之里巷。李白有《长干行》 ，写女子望夫之情。
词人借用茂陵自指，长干则指所怀念相思之人。歇拍谓，我本有归去之志，更何况远游已倦，伊人望久——“怎忘得玉环分付 ，第一是早早归来。”《长亭怨慢》如闻伊人把美好之心愿，诉诸悠悠之箫声。换头二韵六句展叙芳心事 。“屈指归期尚未。鹊南飞 、有人应喜。”上句写自己一方，婉言归期未有期。用李商隐《夜雨寄北》“君问归期未有期”句意。
下句写对方 ，想象伊人闻鹊而喜 。曹操《短歌行》：“月明星稀 ，乌鹊南飞 。”此用其语。《西京杂记》： “乾鹊噪而行人至 。”此用其意。于是词境翻进想象之妙境。“画阑桂子，留香小待，提携影底。”底，里也。词人进一步想象，画栏之前，桂树留香，等待人归，待得人归，好与伊人携手游赏于月光之下，桂花影里。此一意境，幻想层出，温柔旖旎而又幽约窈眇，不但刻画出伊人精神，而且写出树亦含情。然而上言归期尚未，则此种种幻境，如鹊南飞有人喜、桂子留香、携手影里，又不免化为之幻影而已。白石《江梅引 》云 ：“几度小窗幽梦手同携 。”与此同一意境。
“我已情多，十年幽梦，略曾如此 。”词人感喟，我已是自伤情多，十年以来，悲欢离合，总如梦幻，悲多欢少，大抵如此。可是 ，“甚谢郎、也恨飘零，解道月明千里？”为何友人你也是自恨飘泊，咏出月明千里一类之词章呢？谢郎即南朝宋之谢庄，此借指友人黄庆长 。月明千里，指谢庄《月赋》“美人迈兮音尘阕，隔千里兮共明月，临风叹兮将焉歇，川路长兮不可越”之句，此借指友人原作。结笔挽合友人与自己一样怀归，正是和作应有之义 。但写人亦是写己，结穴于月明千里，清远空灵，有不尽之意。
此词之佳处，不仅在于心旷神怡之游乐翻出执著缠绵之相思，尤在于从相思之中 ，又翻出对方之情，
对方之境。鹊南飞、有人应喜 ，是想象对方之现境。画阑桂子，留香小待，提携影底，则想象团圆之未来。幻中生幻，奇之又奇，乃全词神光聚照之处。白石情词妙处在于设身处地为对方着想，创造一种清馨幽逸的境界，对方之情即是自己之情。于是彼我之情，有如水乳交融，融融泄泄。双方之境 ，亦如双镜互照，交相辉映。试看白石《浣溪沙》：“限入四弦人欲老，梦寻千驿意难通。”《踏莎行》 ：“别后书辞，别时针线。离魂暗逐郎行远。淮南皓月冷千山，冥冥归去无人管。”《鹧鸪天》：“春未绿，鬓先丝。人间别久不成悲 。谁教岁岁红莲夜，两处沉吟各自知。”都是此种境界？然而，若无指水誓归之至诚，又安得有此等梦笔生花之奇境耶？